IDC（互聯網數據中（zhōng）心）原本是一個悶聲賺（zuàn）錢的行業。

其中（zhōng）第三方運營商的（de）佼佼者當屬萬（wàn）國（guó）數據(NASDAQ:GDS/HK:09698)，2016年奔（bēn）赴納（nà）斯（sī）達（dá）克後開啟“千金難買牛回（huí）頭（tóu）”的走勢，在（zài）4年內一口氣狂漲了10倍，市值達到170億美元（yuán）。萬國數據在不為（wéi）國內投（tóu）資者關（guān）注的（de）角落，成（chéng）為悶聲發大財的典型（xíng）代表，號（hào）稱“IDC第一股”。

今（jīn）年兩（liǎng）件事情（qíng），讓（ràng）萬國數據為（wéi）代表（biǎo）的IDC運營商，終於走（zǒu）到了鎂光燈下。

首先（xiān）是（shì）疫情的影響導致遠程辦（bàn）公意外受益，直接（jiē）推動（dòng）雲計算（suàn）爆（bào）發式的需求（qiú），而IDC最（zuì）大（dà）的需求買家就（jiù）是雲計算（suàn），因（yīn）此直（zhí）接（jiē）導致IDC概念股實（shí）現了（le）幹拔估（gū）值的暴力行情，代表個股有萬國數據、世紀互聯(NASDAQ:VNET)、數據港(SH:603881)、寶信軟件(SH:600845)等。再疊加上半年國內的新基建政策在（zài）火（huǒ）熱的行（háng）情（qíng）下加（jiā）了（le）一（yī）桶油（yóu）。

另外一件事，就是萬國數據乘著中概股（gǔ）回港股再上市的東風，11月2日成功（gōng）募資130億港（gǎng）幣完成上市，上市後（hòu）也連續收漲，進入港股通也隻是時間（jiān）問題，內地盯著這（zhè）塊香餑餑的機構已經垂（chuí）涎欲滴。市場（chǎng）對（duì）於萬國數（shù）據的關注（zhù）度也快速上升。

但（dàn）在萬國數據進入內（nèi）地投資人（rén）的菜籃（lán）子（zǐ）之前，筆者認為有幾（jǐ）個問題是下手前必須（xū）想清楚的（de）。

圖1：萬國數（shù）據（jù）上市僅4年（nián），股價漲了10倍，資（zī）料（liào）來源：Wind

01

商業模（mó）式

為了更好的理（lǐ）解將（jiāng）要探討存在的問（wèn）題，首先（xiān）需要簡單說下IDC的商業模式。

我（wǒ）們常（cháng）說的互聯網，分為“雲”、“管”、“端”三個環節，“端”就（jiù）是終端設備（bèi），就是與（yǔ）消（xiāo）費者日常生活密切相關（guān）的手機、電腦（nǎo）等；“管”就是充當管道（dào）作用的設備，常聽說的光模塊、光纖（xiān）就是這個部分；“雲”可以理解成大腦，完成互聯網的（de）數據（jù）存儲、交換、計算等功能（néng），IDC正是處於雲這個環節。

具（jù）體（tǐ）來（lái）說，IDC是 Internet Data Center的（de）縮寫，也（yě）就是互聯網（wǎng）數據中心，如前文所說（shuō），在通信網（wǎng）絡中，IDC主（zhǔ）要（yào）存放各類互聯網數據，因此最主要的客戶就是雲計算公司和互（hù）聯（lián）網公司，比（bǐ）如（rú）國內的BAT，海外的（de）FAANG。

隨（suí）著雲計（jì）算的（de）大發展，IDC規（guī）模也水漲船（chuán）高。2019年，互聯網公司（sī）資本開支高達1160億美元。這是個什（shí）麽概（gài）念（niàn），作（zuò）為對比（bǐ），最為（wéi）燒錢的芯片代工廠，台積電2019年的資本開支154億美元。

中國信通院（yuàn）統計，2017-2019年每年（nián）新增的（de）IDC機櫃規（guī）模（mó）均在 40 萬個左右；IDC 圈的測（cè）算，2015-2019年的國內IDC市場規模的年複合增速為33%，2019年達到（dào）了1563億元，是一個不容（róng）忽（hū）視的（de）行業，眾所周（zhōu）知（zhī）的（de）那三家電信運營商和第（dì）三方IDC運營商（shāng）瓜基本平（píng）分了這（zhè）個市場。

圖2：互聯（lián）網數據中心運營是（shì）一（yī）個超千（qiān）億且快速增長的（de）行業，資料來源（yuán）：信通院

隨著雲計算的大發展，IDC規模（mó）也（yě）水漲船高。2019年，互聯網公司資本開支高達（dá）1160億美元。這是個（gè）什麽概念，作為對比，最為燒錢的（de）芯片代工廠，台積電2019年的資本開支154億（yì）美元。

這些財（cái）大氣粗的（de）互聯網和雲計算（suàn）公司，投資中很大的一（yī）部分（fèn）需要購買服務器，而（ér）這（zhè）些昂（áng）貴的海量服（fú）務器，需要放（fàng）在機房中（zhōng），因（yīn）此（cǐ）衍生出（chū）了機房（fáng）托管及增值（zhí）服務（wù）；所（suǒ）以，第三（sān）方 IDC運營商就可以（yǐ）簡（jiǎn）單理（lǐ）解成，在互聯網的（de）雲端，給（gěi）客戶（hù）做服務器托（tuō）管的專（zhuān）職管（guǎn）家。

隨著（zhe）雲計算的大（dà）發展，IDC規模也水漲船（chuán）高。2019年，互（hù）聯網（wǎng）公司資本開支（zhī）高達1160億美元。這（zhè）是個什麽（me）概念，作為對（duì）比，最為燒錢的芯（xīn）片代工廠，台積（jī）電2019年的資本開支154億（yì）美元。

這些財大氣粗的互聯網和雲計算公司（sī），投（tóu）資（zī）中很大的一（yī）部分需要購買服務器，而（ér）這些昂（áng）貴的（de）海量服務器（qì），需要放在機房（fáng）中，因（yīn）此衍生出了機房托管（guǎn）及增值服務；所（suǒ）以，第三方（fāng） IDC運營商就可以簡單理解成（chéng），在互聯網的雲端，給客（kè）戶做服務器托管（guǎn）的（de）專職管家。

圖3：互聯網（wǎng）數據中心在通信網絡中的位置，資料來源（yuán）：Omdia

02

隱秘（mì）角落

萬國數據納（nà）斯達克上市後股價坐（zuò）上了火（huǒ）箭，背（bèi）後靠的是公司IDC麵積的快速擴張，從公（gōng）司港股IPO招股（gǔ）說明（míng）書披露的明細來看，運營麵積過去3年（nián）擴張了2倍，在建（jiàn）麵（miàn）積更是（shì）擴張了3倍多，與此同時，公司的簽（qiān）約率還是保持高位（wèi）的。因此公（gōng）司的股價上漲是有（yǒu）基本麵支撐的，這也是（shì）為什麽港股（gǔ）IPO如（rú）此受到追捧的原因。

圖4：萬國數據核心經營指標表（biǎo）現出色，資（zī）料來源（yuán）：萬國數（shù）據招股（gǔ）說明書

但對於已經打（dǎ）新（xīn）或者準備湧入的萬國數據的投（tóu）資（zī）客來說，錦緞研究員認為（wéi）有如下6點隱秘的角落值得關注。

【1】價值鏈維度（dù）看，可能被剝奪，類似於服務器（qì）

如前（qián）所述，雲計（jì）算和互聯網公司是整個互聯網（wǎng）絡的（de）主（zhǔ）導者，在國內，由於運營商的牌照壟斷，也掌握了（le）很（hěn）強的話語權。

因此在整個網（wǎng）絡（luò）基礎（chǔ）設施中，大（dà）客戶具備極強（qiáng）的議價能力，我們以服務器為例，強如浪潮（cháo）信息的服務器（qì）在國內市場份額達到（dào）30%，由（yóu）於雲計算客戶具備強議價（jià）能（néng）力（lì），且上遊核心CPU供應（yīng）商英特爾絕對壟斷，導（dǎo）致（zhì）浪（làng）潮的毛利率每（měi）況愈下。

第（dì）三方（fāng）IDC運營商麵臨（lín）類似（sì）的（de）問題，由於（yú）定位為“機櫃管家”的商業模（mó）式，注定在談判（pàn）桌上（shàng）隻能被動接受別人的合（hé）同，從每平方米月度租金來看，2016年1季度時，萬國數據的這個價（jià）格的平均水平還是2913元，最新的2020年2季度，合約價格（gé）已經（jīng）下降（jiàng）至2492元，4年（nián）累計（jì）下降了14%。

雖（suī）然萬國數據的EBITDA率隨著上機率的提高而步步（bù）高升，但（dàn）增速總有（yǒu）放緩的一天，上機率穩定後，客戶壓價對盈利能（néng）力（lì）的影（yǐng）響將直接體現（xiàn）在利潤表（biǎo）上。

圖（tú）5：浪潮信息和中科曙光毛利率持（chí）續下降，資料來源：公司公告

【2】進入門（mén）檻低（dī），競爭（zhēng）難免會激烈

目前提供IDC運（yùn）營服務的供應商大（dà）概可以分為（wéi）3個陣營：

1）中國電信、中國聯通和中國移動這三家電信運營商，市場份額（é）大概分別是24%，16%和10%，加起來剛好占據了（le）一半（bàn）的（de）市場份額；

2）以萬國（guó）數據和世紀互聯長期（qī）深耕（gēng）第三（sān）方IDC運營的代（dài）表公司有少量份額，萬國數（shù）據大概5%，世紀互聯接近2%。

3）傳統企業轉型，IDC需要（yào）充足的土（tǔ）地資（zī）源和電力資源，而這正是夕陽鋼廠們最不缺的，因此開（kāi）始大跨（kuà）步跨界（jiè）進入（rù）IDC市場，有比如（rú）寶（bǎo）鋼（gāng）、杭鋼、沙鋼（gāng）、馬鋼（gāng）等。

雖然第三方IDC運營商（shāng）宣傳自（zì）己的（de）優（yōu）勢是豐富的（de）建設經驗和運維經（jīng）驗，擁有設備（bèi）完善、管（guǎn）理先進（jìn）的標準（zhǔn）化IDC機（jī）房。但實（shí）際上（shàng），這麽大一塊蛋糕（gāo），在進入壁壘（lěi）並（bìng）不高的（de）情況下，很難說服大（dà）家相信電信（xìn）運營商和轉型者不會掀起一場腥風（fēng）血雨，在供給側改革（gé）的背景下，他們的轉型動力不可謂不足，且運營商有天然的網絡基礎設施優勢，鋼廠等企業資源（yuán）優勢也同樣明顯。

除此（cǐ）之（zhī）外，市場其實還（hái）有一個隱憂，就是雲計算服務商由於（yú）本身自己有海量（liàng）的（de）服（fú）務器需求（qiú），他們會不會自（zì）建機房，比如（rú）阿裏雲和騰訊雲已經開（kāi）始布局自建機房（fáng）了。不過錦（jǐn）緞研究（jiū）員認為這方麵的（de）壓力暫時還不大，因（yīn）為對於守著金礦業務的（de）雲計算公司來說，參與IDC這個（gè）鐵礦業務的投入收益（yì）比的（de）確有（yǒu）點寒酸（suān）。

圖（tú）6：大量的企業湧向IDC市場，資料來源：招商證券

【3】 燒錢（qián）的遊戲永不止

第三方IDC的（de）故事其實（shí）跟物業管理很（hěn）像，需（xū）要先把規（guī）模（mó）做大（dà），才能服務好大客戶，才（cái）有可能實現規模優勢，所以一旦規模擴張停止，這個故事將（jiāng）直麵（miàn）崩盤的危險。而且IDC在國內（nèi）尚不具（jù）備類似美國發行REITs的條件，因此必須（xū）硬（yìng）著頭皮采用非常重（chóng）資產的商業（yè）模（mó）式。

萬國（guó）數據（jù）2016年完成（chéng）納斯達克（kè）上市之後，就（jiù）開始了大肆融（róng）金之旅，2016年（nián）11月（yuè）美股IPO融資2.3億美元（yuán），2017年10月美國第三大（dà）數據中心CyrusOne戰略融資1億美元，2018年通過發行ADS和（hé）可轉債募資5億美元，2019年共募資近9億（yì）美元，2020年11月赴（fù）港股融（róng）資130億港幣（bì）。而且（qiě）這些還沒有考慮（lǜ）到公司拿到的銀行（háng）貸款。

持（chí）續不斷的高（gāo）融資勉強支撐（chēng）了公司每年幾（jǐ）十（shí）億人民幣的（de）資本（běn）開（kāi）支，在回（huí）港股上市前，公司的賬上（shàng）現金隻有（yǒu）77億元，也就是基本隻夠維係一年的資本（běn）開支，通過舉債或者發股融資其實勢在（zài）必（bì）行，隻（zhī）不（bú）過火熱的港（gǎng）股給了它非（fēi）常好（hǎo）的時間窗（chuāng）口。

圖（tú）7：萬國數據持續燒錢，資料來源：公司公告，中金公司

【4】一線城（chéng）市的資源是有限的

萬國給資本市場講（jiǎng）的第二個（gè）故事（shì）是它的核心優勢是深耕一線城（chéng）市。眾所周知，一線城（chéng）市由於低能耗要求同時土地資源緊張（zhāng），在基本不批建新的數據中心的情況下，一線城市的數據中（zhōng）心自然就成了稀缺項目。但一線（xiàn）城市（shì）的數據中心（xīn）需求又是（shì）非常大的，因此存在巨（jù）大的供需缺（quē）口。

從區域分布（bù）來看（kàn），全國大約有 65%的互聯網數據中心機（jī）櫃部署北京周邊、上（shàng）海周邊以及廣州周邊等 3個（gè）城市圈。萬國數據也在其招股說明（míng）書中詳細（xì）披露了其數據中（zhōng）心的地理分布，上海、北京和大灣區加起（qǐ）來（lái）占（zhàn）比超過85%，的確領先於全（quán）國的平均水平。

但是問題是看未來（lái）的發展，萬國（guó）數據必須要持（chí）續快速擴（kuò）張規模，而公司的戰（zhàn）略又聚（jù）焦在一線城市，假設（shè）萬（wàn）國數據具備最強的運（yùn）營（yíng）能（néng）力，那一線城市由於新批的地（dì）塊太少，公司也將陷入“巧婦難為無（wú）米之炊（chuī）”的境地。

圖8：萬國數據數（shù）據中心（xīn）分布，資料來源：萬國數據招股（gǔ）說明（míng）書

【5】給（gěi）股（gǔ）東（dōng）現金分紅遙遙無期

通過前麵的分析，也（yě）不（bú）難看（kàn）出，第三（sān）方IDC運營商（shāng）就是一個不斷燒錢的生意，因此在穩定（dìng）期（qī）到來之前，會持續的現金流出，現在萬國數據每年的自由現金流流出超過20億（yì）元。其實即使全球龍頭Equinix哪怕實現了盈利，近幾年每年（nián）都還要融資數十億美元。

簡單回溯龍頭Equinix的發展曆程就可以知道，萬國數據的燒錢之（zhī）路，這才是（shì）開了一（yī）個頭，因此（cǐ）想做萬（wàn）國數據的股東，要長期做拿不到（dào）分紅的準備，而且新的股（gǔ）權融資（zī）還有可能攤（tān）薄EPS。所以（yǐ）考驗（yàn）你是否（fǒu）是真正的價值投資者的（de）時候到來（lái）了。

圖9：萬國數（shù）據數據中心（xīn）分布，資（zī）料來（lái）源：公司公告

【6】多重（chóng）股東間的利（lì）益糾（jiū）葛

萬（wàn）國（guó）數（shù）據快速發展的背後是多輪融資的支撐，創始（shǐ）人黃偉的股權已經稀釋到（dào）隻剩下5%，雖然通過持有的（de）B股（一股有20票的（de）表決權（quán）），黃（huáng）偉先（xiān）生（shēng）仍然（rán）有近50%的投票（piào）權，但很難相信金主爸爸們（men）甘（gān）心隻做一個安靜（jìng）的財務投資人。

尤其是（shì）萬國數據的投資方（fāng）相對一般的公司（sī）顯得更加複雜（zá）。最大（dà）股（gǔ）東是新加坡（pō）STT（背後就是大名鼎鼎的財團淡馬錫），此外，還有還有高（gāo）調（diào）入局的高瓴、平安，還有12 west capital、American Century、CyrusOne為代表的美國投（tóu）資公司。本（běn）次（cì）香港發行後公司的股權結構將更加複雜（zá）。

另（lìng）外一（yī）個（gè）側麵可以（yǐ）驗證公司治理中股東（dōng）間利（lì）益存（cún）在潛（qián）在糾葛的就是董事會成員構成（chéng），在七名董（dǒng）事中，除（chú）董事長黃偉外（wài），STT係（xì）的有4名，軟銀集團有1名（míng），CyrusOne有1名。

常說眾口難調，尤其是（shì）這裏麵很多股東就具有（yǒu）深厚的產業背景，打一個不恰（qià）當的比（bǐ）方，黃偉（wěi）先生（shēng）相當（dāng）於是在（zài）給一群（qún）廚（chú）師做飯，這個（gè）“眾口難調（diào）”的難度直（zhí）接（jiē）指數級上（shàng）升，如（rú）果未來傳出高層內鬥（dòu）的瓜，屆時也應（yīng）不足為奇。

圖10：萬（wàn）國數據股東結構（港股上市前（qián）），資料來源：萬國數據港（gǎng）股招股（gǔ）說明書